養老金專題報告:各國養老金體系研究綜述

（報告出品方/作者：華西證券，楊國平，王祥宇，楊兆熙）

1.養老金體系簡介

1.1.三支柱養老金分類模式

世界銀行在 1994 年提出了著名的三支柱養老金分類模式，按照資金來源， 設立目的等維度將養老金體系分為三類，是較為經典的分類模式。三支柱分別為公 共養老金計劃、企業養老保險計劃和個人儲蓄養老金計劃。

其中，作為第一支柱的公共養老金計劃具有普惠性，由政府提供，其財源主 要來自政府稅收，可以理解為一種財政轉移支付，目標是保障退休老年人的基本生活， 防止老年貧困；第二支柱企業養老保險計劃 屬于積累制的籌資模式，一般具有 強制性，資金來源主要是企業及個人在工作期間的繳費，一般作為第一支柱的補充； 而第三支柱個人儲蓄養老金計劃主要由個人繳納，政府給予一定的稅收優惠政策， 是基于改善老年生活質量的投資性質養老金。

基于不同的國情，三支柱養老金在各個國家的實施有一定的差異。在中國，第一 支柱的養老金被稱為基本養老保險，包含社會統籌賬戶和個人賬戶兩部分；第二支柱 的養老金為職業養老金，包含企業年金和職業年金兩部分；第三支柱的養老金，我們 稱其為個人養老金或個人稅收遞延商業養老保險。其他國家養老金設置與中國不同， 但基本可納入世界銀行的分類標準。

1.2.收益確定型和繳費確定型養老金

除了上述的三大支柱分類外，我們還可以按照養老金金額確定方式的分類，大體 將養老金分為收益確定型（Defined Benefit，簡稱DB）和繳費確定型 （ Defined Contribution，簡稱DC）等兩種。

DB 體系下，養老金的支出和收入在一個賬戶中支取和繳存，通被稱為統籌賬 戶。每位參保人員領取的養老金數額是由一系列規則決定，如工齡、職位和工種等， 所以稱之為收益確定。養老金管理機構基于每年需要發放的養老金總額確定總繳費額，再確定個人繳費額，具體的計算由發起機構確定，一般需要考慮員工的預期壽 命和正常退休年齡，利率的可能變化，年度退休福利金額以及員工流動性等參數。DB 制可以保證養老金收支的基本平衡，當期的養老繳費主要發放給當期領取養老金的退 休人員，所以也叫現收現付制。其賬戶內的資金運作相對保守，通常用以購買債 券等低風險資產。DB 型計劃收入穩定，員工無須擔心資本市場風險，但容易出現代 際間繳費壓力不同而導致的代際不公平現象，也會可能因人口老齡化導致統籌賬戶 出現運營危機。若此情況發生，政府發起的 DB 型養老金往往需要財政專項補貼。

DC 體系下，每名參保人擁有一個個人賬戶，用以繳存和支取養老金。DC 養老 金對個人的繳費相對明確，比如按照月收入的一定比例繳納，所以被稱為繳費確 定型。個人賬戶資金不會支付給其他人用作退休金，而會在監管下進行投資以求產 生收益。員工退休后能夠領取的退休金數額則取決于繳費的總額和養老金的投資收益 情況。因此，考慮不同群體的風險承受能力不同，DC 基金可能提供多個投資方案， 個人自由選取，完全承擔自己養老事業的繳費義務并享受賬戶投資的收益，因此該制 度也被稱為完全積累制。DC 的收入情況不穩定，依賴于退休時點上資本市場的情 況及往期基金的投資收益。

各國對養老金的實施有一定差距，但養老基金投資運營原則大體相同。都要在盡 可能減少投資風險下的前提下，保障養老基金獲得投資收益。此外，為確保準時發放， 還要兼顧資產流動性。即遵循安全性原則、收益性原則、流動性原則。

1.3.我國養老金體系

我國積極探索和發展符合國情的三支柱養老金模式。在 1991 年 6 月，國務院頒 布的《關于企業職工養老保險制度改革的決定》就已明確提出：逐步建立起基本養 老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的制度，這是我國構 建公共基本養老保險、企業補充養老保險和職工個人儲蓄養老保險三支柱養老金制度 的開端。此后，我國在發展養老金融的過程中一直在積極探索建立養老金三支柱體系。我國現行養老金體系第一支柱是政府主導的基本養老保險制度，包括城鎮職工基本養 老保險制度和城鄉居民基本養老保險制度兩大類別；第二支柱是單位主導的職業養老 金制度，包括適用于企業單位的企業年金和適用于事業單位的職業年金；第三支柱為 個人主導的個人養老金制度。

借鑒海外國家的政府政策、投資策略、籌資模式、基金收益等多方面的經驗對預 測我國養老基金的發展趨勢有著重要的意義。我們選取資金規模較大、資本市場發達 的美國、英國，亞洲國家日本、養老基金廣泛投資于資本市場的智利和養老金資產占 GDP 比重較高的丹麥為例，進行研究分析。（報告來源：未來智庫）

2.美國養老保險體系

2.1.主要結構

（1）第一支柱：社會養老保險

社會養老保險是美國養老保險體系的第一支柱，其資金主要來自于聯邦政府征收 的社會保險稅，待受益人退休后，由美國社會保障署（ Social Security Administration，SSA）以年金的形式發放。受益人的退休金將有退休前工資、退休 年齡和通貨膨脹指數共同決定。

具體而言，社會養老保險包含老年和遺屬保險（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和傷殘保險（Disability Insurance，DI）。主要通過兩個獨立的 信托基金：OASI 基金和 DI 基金分別投資運營。由于主要資金來自于稅收，社會養 老保險具有一定的強制性，覆蓋范圍很廣，在 2017 年就已覆蓋 96%的就業人口。

（2）第二支柱：雇主養老金

雇主養老金計劃是美國養老金體系的第二支柱，分為公共部門和私人部門兩部分。 公共部門以政府為主導，私人部門以企業為主導。公共部門雇主養老金計劃又分為聯 邦政府、州（和地方）政府兩個系統。無論是公共部門還是私人部門的雇主養老金， 都有確定繳費型（DC）和確定收益型（DB）的類別。

從風險來看，DB 型的養老金需要運作公共賬戶，要求養老金管理機構承擔投資 風險和人口結構變化引起的流動性危機，即雇主或政府會為投資收益和運作負責。而 DC 型養老金因為建立了個人賬戶，其養老金收益主要來自于賬戶的投資收益，賬戶 間不會相互影響，因此，風險主要由員工承擔。

繳費方面，企業DB計劃由雇主單獨繳費，政府 DB 計劃由政府和個人共同繳費。 DC 型養老金則由政府或企業與其員工共同繳費。對于參與 DC 計劃的員工，個人賬戶 的養老基金可以隨工作變動而轉移，較為靈活。政府 DC 計劃主要有 457 計劃和 403 （b）計劃，企業 DC 計劃包含著名的 401（k）計劃以及 ESOP 計劃等。 1980 年以 來，DC 型養老金由于其受人口結構影響小、投資運作出現虧空的概率小等優點迅速 發展，無論從數量上還是從擁有資產上都開始超過 DB 型養老金計劃。

（3）第三支柱：個人退休賬戶

個人退休賬戶（Individual Retirement Account，IRA）是由個人建立的、享有 政府稅收優惠的退休儲蓄賬戶，包括傳統 IRA、羅斯 IRA、和雇主發起型 IRA。不同 種類的 IRA 繳費和收益規定有不同。傳統 IRA 有年齡限制，在 59.5 歲之前提取養 老金，必須繳納 10%的罰款；在支取環節繳納個人所得稅。而羅斯 IRA 無年齡限制， 納稅在繳費環節。根據美國投資公司協會（ICI）的統計，截止到 2019 年共有 28% 的家庭選擇傳統 IR。

2.2.投資運營分析

依據養老金的性質，美國三支柱養老金的投資范圍有不同。由于社會養老保險是 美國最基本的養老保險制度，美國的社會保障法要求社保基金由聯邦政府統一管理， 并對其投資有著嚴格的限制，除極少數現金和普通國債外，其余全部投資于專為聯邦 社保基金發行的特種國債，不允許進行任何風險投資。目前，美國養老基金投入資本 市場的有作為第二支柱的雇主養老金計劃和作為第三支柱的個人退休賬戶，并通過立 法嚴格控制養老保險基金的籌集、投資、管制、分配等各環節。

截至 2020 年底，美國養老金系統的資產總額為 34.9 萬億美元，與 2019 年的 31.9 萬億美元相比增長了 9.4%。養老金資產的最大的計劃是 IRA 和 401（k）計劃， 分別達到 12.2 萬億美元和 6.7 萬億美元，總計約占 54%。其余部分占比較小，包括 5.1 萬億美元的州和地方 DB 計劃、3.4 萬億美元的私人部門 DB 計劃、2.9 萬億美元的 DC 計劃、2.5 萬億美元的社會養老保險和 2 萬億美元的聯邦 DB 計劃。

美國公共養老金的投資策略較為穩定，變化較小。近年來投資股票的比例在減小， 資金更青睞于一級市場和房地產，而其投資收益有逐年趨減的趨勢。

個人養老金 IRA 計劃是美國增長最快的部分之一，也是占比最高的部分。2020 年，規模達到了 12.2 萬億美元，占比接近美國養老基金投資市場總規模的三分之一， 自 1993 年來，IRA 持有的資產平均每年增長 10%。據統計，IRA 的普及程度甚至超 過了雇主養老計劃，2020 年，30%的美國家庭同時擁有第二支柱養老金，而 36%的美 國家庭擁有 IRA。IRA 計劃中，投資者個人具有完全自主的投資決策權，投資較為靈 活。

IRA 的資產總體呈擴大趨勢，2020 年的數據顯示，共有基金在 IRA 的資產中占比 較大，達到 5.6 萬億美元，銀行存款達到 0.7 萬億美元，還有 0.5 萬億美元資產是 IRA 持有的年金，其余的 5.5 萬億美元通過信托賬戶用來購買股票、債券、封閉式基 金和 ETF 等資產。對比 2019 年的數據我們發現，年金金額基本保持不變，而剩余的 類別金額均有提高。共有基金增加了 7000 億美元，銀行存款增加了 1000 億美元。（報告來源：未來智庫）

3.英國養老保險體系

3.1.主要內容

英國是世界上最早建立養老保障制度的國家之一，其歷史上最早的積累型養老金 計劃可以追溯到 1590 年，當時的覆蓋成員僅為皇家海軍成員。到 17 至 18 世紀，退 休職業年金給付范圍逐漸擴展到公共事業部門，19 世紀又進一步擴充到整個民事服 務部門，后經多次改革，形成了如今的三支柱養老金體系。

（1）第一支柱：公共養老金（國家養老金）

英國的第一支柱的公共養老金計劃是其養老金體系的基礎，資金來源于國民繳納 的稅收，旨在為英國國民提供最基本的養老保障。公共養老金主要包括兩部分國家基 本養老金（Basic State Pension，BSP）、第二養老計劃（State Second Pension， S2P）和最低收入保障（Minimum Income Guarantee，MIG），均由英國政府承擔主要 責任，采取現收現付制。

BSP 要求雇主和達到要求的員工一同繳納，退休后，達到繳費年限和繳費金額的 員工方可領取。BSP 具有強制性，除殘疾人等特殊人群可以免除繳納外，雇主和年收 入 5000 英鎊以上的員工均要繳納。所有繳納國民保險稅且沒有參加職業養老金或個 人養老金計劃的員工都將自動加入S2P，對于普通收入的員工而言，如果繳費滿40年， 第二養老金與國家基本養老金收入相當。MG 面向 75 歲以上的雙退休員工家庭和 75 歲 以下的單身退休員工，若他們綜合收入沒有達到法定最低收入，最低生活保障將出資 補足。經費來源于政府一般稅收收入。為了鼓勵員工在工作期間儲蓄，政府為 65 歲 以上(女性 60 歲以上)儲蓄達到一定金額的員工提供額外福利。目前，這兩部分公共 養老金已經基本覆蓋了英國全體國民，能夠滿足退休人員最基本的生活標準。

（2）第二支柱：職業養老金

職業養老金是指雇主與員工共同繳納的養老金計劃。按照發起部門的不同，職業 養老金可分為公共部門和私人部門養老金計劃，公共部門養老金又分為國家政府官員 養老金計劃和地方政府官員養老金計劃。與美國類似，英國的職業養老金也可分為DB 型、DC 型和混合型養老金計劃。DB 計劃中，雇主和政府承擔主要投資責任；而 DC 計劃中，個人擁有更多投資選擇權相應的也要承擔更多投資風險。《2008 養老金 法案》規定，自 2012 年起，所有的新員工只能參加 DC 計劃。大部分員工退休后的 主要收入來自于職業養老金，職業養老金已經成為英國社會保障體系的重要支柱。

為了防止將免稅政策作為逃稅手段，對職業養老金的繳費有一定的免稅額度要求， 退休前可免稅的職業年金繳費總額不能超過 150 萬英鎊，在這一上限內，繳費金額可 以達到員工工資的 100%。職業養老金在英國養老金體系中非常重要，是大部分人退 休后的主要收入來源。

（3）第三支柱：個人養老金

英國個人養老金計劃（APPs），屬于個人自愿建立的退休儲蓄賬戶，由保險公司、 銀行或其他金融機構為個人提供投資策略，投資回報也完全依賴個人繳費積累和金融 機構的管理。英國還成立國家職業儲蓄信托（NEST）平臺，以 0.3%的超低年管理費 吸引員工參加。此外，政府對國民保險稅給予 5.8%的稅收優惠，以及 2%的特別獎勵 金。

個人養老金計劃是由金融機構組織設計并提供的，個人依據自己對退休生活的要求來自行安排退休養老金計劃。主要可分為個人養老金和存托養老金。存托養老金計 劃以低管理成本為核心要求，規定該養老基金管理人收取的最高管理傭金不得超過養 老基金價值的 1%。存托養老金計劃的可以由雇主、金融機構以及工會組織等提供， 并負責運營管理，提供者與管理人重合。

員工個人定期拿出收入的一部分存入專門的 個人養老金賬戶，是養老金的所有權。個人投資養老金與存托養老金的差別在于，個 人投資養老金允許個人控制基金投資構成、負責基金的投資，基金養老金計劃提供者 （即基金管理人）負責除投資外的其他一切管理，員工自己管理投資事宜。職業養老 金計劃和個人養老金計劃這兩類私營養老金必定會形成一筆養老基金，基金的運行管理需要監管以確保資金的安全運行，因此英國政府規定私營養老金供應商需要在金融 行為監管局（FCA）注冊并審核，同時管理運行過程需要接受養老金監管局的監察。

3.2.投資運營分析

英國養老金資產規模達 到了 3.56 萬億美元，是其 GPD 的 1.35 倍,占全球養老金資產的 6.8%。為緩解養老金 支付壓力，從 20 世紀 70 年代開始，英國逐漸將養老金投入資本市場，基金管理公 司逐步成為養老基金市場的主力軍，證券投資逐步成為養老基金市場的主流運作模式。 1997 年以來，英國養老基金的投資規模一直呈上升趨勢，1997 年至 2010 年，養老 基金規模增長最為迅速，養老基金資產增長額為 1.229 萬億美元，增長率達到 217%。 此后，一方面，養老基金增長速度放緩，2012 年至 2014 年的增長率為 13.5%，尤 其在 2017 年，其規模較 2014 年略有下降，增長率為-4.89%；另一方面，2007 年，英 國養老基金資產占全球資產規模的 10.1%，而 2017 年，占全球資產規模僅為 7.5%。 雖然近幾年養老基金資產規模增長率略微下降，但整體而言，其規模仍呈上升趨勢， 在全球養老金資產市場僅次于美國。

英國養老基金主要投資于債券、股票、共同基金等金融工具，政府對養老基金的 投資組合并沒有太多限制。 歷年養老基金投資于金融資產的比例大約在 70% 左右，從更加精細的分類和數據來 看，投資于股票的份額一直在下降，從 2008 年的 24.7%下降到 2017 年的 13.1%， 下降比率約為 47%；投資于債券的比重穩步上升，由于 2008 年發生的全球性金融危 機，可以認為，投資于股票與債券的比重變化對于養老基金投資是有利的。此外，養 老基金投資于房地產等不動產、借款、現金和存款等的比例一直在 3%以下，近年來 的波動也不明顯。

第一支柱的公共養老金，是英國最基本的養老金，主要目的是保障公民退休后的 基本生活，英國政府規定其不能投資于資本市場，而作為第二、三支柱的職業養老金 和個人養老金大部分可以投資于資本市場以實現保值增值。投資于資本市場的養老基 金中，第二支柱養老金資產比較大。2020 年的英國第二支柱養老金資產中，DB 型養 老基金投資約占職業養老基金投資的 81%，DC 型養老基金投資約占職業養老基金投 資的 19%。

4.日本養老保險體系

4.1.主要結構

日本養老金體系建立的法律基礎為實施于 1942 年的《工人養老保險法》，在初期 即形成了以國民養老金、厚生養老金、共濟養老金為主體的國民養老金體系。二戰剛 剛結束后，日本養老制度經歷過一段混亂時期，當時厚生年金發放的給付開始年齡為 男女都是 55 歲。1954 年，日本修訂法律將男性發放厚生年金的年齡提高為 60 歲。 1994 年日本老齡化程度已達 14%，1990-2000 年，房產泡沫破裂，日本經濟形勢嚴峻， 養老金制度以延后退休、調高繳費和降低給付為改革方向。舊的 DB 計劃以厚生年金 基金為代表，在經濟衰退期出現了資金無法收回、基金崩盤的現象，于是 2002 年日 本政府參考歐美的企業年金制度，設立了新的 DB 計劃，并引入 DC 計劃，開啟了 DB計劃向 DC 計劃轉變的序幕。隨著人口的老齡化，目前日本養老金的給付年齡已提高 至 65 歲。

（1）第一支柱：國民養老金

國民養老金（National Pension）是日本基礎的具有強制性的養老保障國民養老 金，覆蓋所有 20-60 歲的日本公民，和大多數同屬于第一支柱的養老金一樣，管理 費用由中央支付。

國民養老金的被保險人分為三類：第一號被保險人主要包括農民、個體商戶和學 生，被保險者自己繳納定額的保費，由政府負擔基礎養老金支出的三分之一事務費； 第二號被保險人為已經加入共濟養老金或厚生養老金的公務員、私營企業職工，保費 以定率從其工資中扣除，企業負擔二分之一的保險金；第三號被保人是第二號被保人 的配偶，由于日本女性外出工作比例較低，第三號被保人一般為照顧家庭的主婦，這 部分保險金直接從第二號被保險者的工資中扣除。國民養老金由政府投入到 GPIF 中 統一投資運營。

（2）第二支柱：厚生養老金和共濟養老金

始于 1941 年的厚生養老金主要針對的是非國企員工，凡 65 歲以下符合條件的企 事業職工均可參加，雇主和受保人分別承擔 50%的保費。厚生養老金和共濟養老金也 被稱為員工養老金。

厚生養老金保險的對象是正式員工在 5 人以上企業單位的員工，是一種政府強制、 受益與收入掛鉤的養老計劃。共濟養老金涵蓋國家公務員、地方公務員、私立學校教 職員和農林漁業團體職員等共濟組合。公共和私人部門員工及其家屬是通過向厚生養 老金及共濟養老金的強制性交費來參加國民養老金，而不是直接向國民養老金繳納。

第二層次的養老金都屬于國民養老金的補充，符合條件的員工被要求強制加入， 行政管理費用由中央政府統一負責。2004 年以前厚生養老金的保險費率為 14.996%， 2004 年厚生養老金法改革后，規定保險費率每年遞增 0.354%，至 2017 年，月保險費 率達到 18.3%時基本穩定下來。

（3）第三支柱：補充養老金

第三層次的補充養老金由企業補充年金和個人儲蓄養老保險組成。企業補充養老 保險包括國民年金基金、厚生年金基金、一次性退休金、農業年金基金等，其中一次 性退職金是日本規模最大、覆蓋最廣的企業年金；個人儲蓄養老保險則為針對個人的 商業保險，加入的公民可在退休后獲得養老金。補充養老金計劃不具有強制性，公民 本著自愿的原則決定是否參加。

4.2.投資運營情況

2000 年以前，日本的公共養老基金匯集后全部存由大藏省資金運營部通過財政 投融資機構進行投資分配，收益上交日本厚生省。此種投資方式信息不夠公開，市場難以發揮有限的監督職能。因此，日本政府在 2001 年對公共養老基金投資機構進行 改革，建立了政府養老基金投資基金管理機構，由后生勞動省監督，日本公共養老金 一部分通過金融機構投資到資本市場進行運作，另一部分通過財政融資基金特別會 計進行財政投融資債券的投資運作。

在 2001 年以前，GPIF 的投資包括財政投融資債券和金融市場。2001 年養老基金 投資機構改革以來，財政投融資債券整體呈下降趨勢。2005 年，財政投融資債券投 資額達到最高，為 20.65 萬億日元，占投資總額的 29.8%，此后，財政投融資債券的 占比不斷下跌， 2018 年，其投資額僅有 0.89 萬億日元，占投資總額的 0.59%。財 政投融資債券的占比不斷減少，而通過金融市場投資的公共養老基金總金額與占比都 在不斷增加。

政府規定，GPIF 負責的公共養老基金投資不能進行投機性行為，且對同一公司 持有的股票數量應有限制，可以投資于貨幣期權、外匯期貨、債券期貨、債券期權等 金融產品，也可以進行短期的資金借貸，但不可以進行利率互換、利率期貨、貨幣互 換、股指期貨等金融衍生品投資，更不可投資于非公開發行股票、基礎設施建設、房 地產等項目。

近年來，日本公共養老金基金的資產規模雖略有波動，但整體為上升趨勢。此外， 投資于國內股票的金額也呈上升趨勢；相反，投資于國內債券的資產金額降低。這是 因為 2013 年 6 月，GPIF 宣布調整投資結構，逐步減少對國內債券的投資比例，增 加股票市場的投資規模，同時將更多的資產投向海外市場。但是，投資策略的調整并 沒有穩定的增加養老基金投資收益。

GPIF 的養老基金投資收益波動較為劇烈，雖然 2011 年-2014 年收益較為穩定， 且實現了較大幅度的增長，但 2015 年收益劇烈下跌，甚至為負收益，隨后，2016 年、2017 雖然實現了正收益，但 2018 年、2019 年再一次下跌為負收益，2020 年則 達到了 25.15%，為歷史最高收益，2021 年的最新收益數據為 6.59%。

5.智利養老保險體系

5.1.主要結構

1924 年，智利建立現收現付制的社會保險制度，給付規則由政治部門設定。現 收現付制有諸多優點，能夠保證養老金的即期發放、風險共擔、社會共濟和管理成本 低等；但是缺點也明顯，代際收入矛盾、缺乏動態效率等。這些缺陷在上世紀 70 年 代的智利已經集中爆發，使得該體系難以為繼。主要原因有三：第一，條塊分割嚴重。 1979 年智利 32 個不同的獨立社會保障機構管理著上百種不同的養老金計劃，公共賬 戶統籌管理難度較大 ;第二，動態效率惡化，收支難度平衡加大。老齡化加速導致繳 費的人越來越少而領養老金的人越來越多，負責對公共賬戶兜底的財政苦不堪言;第 三，由于逃費、失業等現象加劇，社保參保率逐年下降。在這種情況下，智利政府決 定對社會保險制度進行改革。

1980 年 11 月，3500 號法案的頒布，標志著智利養老保險制度改革的啟動。新的 養老金制度將原來的現收現付制徹底改為完全積累制，成立專門的養老金管理公司 （AFP）并為加入的成員建立專門的養老金賬戶。隨著行業的標準不斷提高和治理的 完善，智利養老基金管理公司由最初的 12 個減少為 6 個。

改革后的智利養老金第一支柱是針對貧困人口的、由政府負責兜底的最低養老保 障計劃，包括養老救濟金和最低養老金保障計劃。第二支柱則為強制儲蓄的個人賬戶， 規定雇主不需繳費，員工每月繳納一定比例的費用即可。等到退休時，根據個人賬戶 的積累額來決定養老金的領取金額。在新的養老金制度下，退休時的養老金領取額與 個人繳費額直接相關。在養老基金的管理與運作方面，政府聘請私營養老基金公司來 負責養老金的收入、支出、投資等工作，并規定，要求養老基金資產要與其他資產分 開，且其經營收益全部歸養老基金賬戶。智利的養老金制度采用了完全市場化的運營 機制，同時專門設立了養老基金監管局對養老基金管理公司進行監管，以保障投資的 安全性；此外，智利政府還嚴格規定了養老基金的投資范圍和投資收益，投資范圍包 括債券、股票、票據、共同基金、金融衍生工具等，投資金額不能超過養老基金投資 總金額的 30%，投資收益必須保證不能低于過去 12 個月全部養老基金平均實際收益 的 2%。第三支柱的養老金為自愿性的個人儲蓄計劃。

5.2.投資運營情況

智利投資于資本市場的養老基金僅包含作為第二支柱的強制性個人養老金計劃。 在改革初期，智利政府只允許養老基金進行簡單的組合投資，允許的投資類型包括國 債、票據、股票等。在 20 世紀初，智利政府放寬了投資的限制，對股票和海外基金 的投資比例分別放寬至 30%和 11%，2002 年起，智利政府進一步放寬投資規則，一方 面，不斷增加海外投資的比例，將海外投資比例從 45%逐漸增加至 80%；另一方面， 允許養老基金進行多組合投資。

養老基金管理公司按照債券和股票的不同比例提供不同風險等級的投資組合產品， 分別為：最高風險的 A 型基金、有風險的 B 型基金、中等風險的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基金，并對參保人進行了限制。

近十年來，從整體上來說，智利用于投資的養老基金資產穩步緩慢增加。事實上， 智利的養老金制度體系改革初期，養老基金規模增速很快，1991 年和 2009 年增長率 甚至達到 50%左右，但收益率波動也較劇烈。2009 年，養老基金投資的總額為 1180.53 億美元，按照資產類別劃分，海外投資占總投資額的 43.85%，金融機構投資 占總投資額的 19.3%，企業部門投資占總投資額的 27.0%，而國有部門投資僅占總投 資額的 9.75%。雖然 2011 年海外投資占總投資額的比例下降為 36.38%，但是，近兩 年海外投資占比又有所回升，達到 40%以上，2021 年接近 50%；金融機構投資比例經 歷了先下降后回升又下降的變化；而國有部門投資的比例從 2009 年以來穩步上升， 近年來變化趨緩。

根據風險類別的不同，智利養老基金管理公司將養老基金分為最高風險的 A 型基 金、有風險的 B 型基金、中等風險的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基 金五種產品形式。2016 年，A 型基金、B 型基金、C 型基金、D 型基金、E 型基金占養 老基金投資總額的比例分別為 10.56%、35.9%、30.07%、12.15%、11.31%，其中，B、 C 型基金的風險適中，適用人群較廣，因此投資比例也相對較高。

智利養老基金投資于資本市場以來，投資策略不斷完善，然而，養老基金的綜合 收益卻經歷了較大的波動。在改革初期，養老基金投資的年化收益率較高，讓養老基 金投資收益經歷斷崖式下跌的是 2008 年的金融危機，此后，養老基金的收益率波動 劇烈。對比各類型基金的

6.丹麥養老保險體系

6.1.主要結構

非繳費養老金制度是指無需繳費、滿足一定條件即可領取的養老金制度，資金大 都來自于稅收，本質為一種財政轉移支付。丹麥最早建立了非繳費養老金制度，與德 國 1889 年建立的社會養老保險制度被視為世界養老金的兩大源頭。丹麥的養老金體 系促進了北歐地區福利化非繳費型養老金制度的建立。但在之后的發展中，丹麥又演 化了相對獨特的模式，尤其體現在繳費型制度的養老金。丹麥的養老金體系的制度基 礎為國家法律和法規和集體勞動協議（collective labour agreements，CLA），2021 年政府投入相當于 GDP 8.2%的資金于養老金體系。目前其養老金體系的第一支柱包 含國家養老金，第二支柱為 ATP 養老金和職業養老金，第三支柱為各種形式的個人儲 蓄養老金。

（1）第一支柱：國家養老金

丹麥國家養老金建立于 1891 年，開創了非繳費型養老金制度，支出依賴政府財 政撥款，是一種福利性質的養老金。凡在 15 歲到退休年齡之間在丹麥生活過三年的 公民，或生活 10 年的非丹麥公民，在達到退休年齡時均可領取。但若生活不到 40 年， 養老金將按比例降低。國家養老金的提取不可提前，但可以推遲，選擇推遲領取養老 金水平會有所提高，不過最多可推遲 10 年。國家養老金分為基本部分和補充部分。 基礎部分大約相當于社會平均工資的 20%，在發放時會考察成員收入，若收入超過一 定額度，會適度減少金額。補充部分主要面向貧困老年人，防止老年貧困，同樣會進 行收入檢驗，若其 ATP 養老金和職業養老金的收入超過 69800 克朗，也將會相應地減 少發放。

（2）第二支柱：ATP 養老金和職業養老金

丹麥 ATP(Arbejdsmarkedets Tillægspension)養老金建立于 1964 年，主要是作 為國家養老金的補充，屬于 DC 型養老金。ATP 具有一定的強制性，所有周工作時間 超過 9 小時的員工均需加入，個體戶可自愿加入。根據 OECD 的年度報告，2021 年其 覆蓋率達到了91.9%，已有540萬人加入。費用由雇主和員工共同承擔，雇主繳納2/3， 員工繳納 1/3。與常規的 DC 型養老金不同，ATP 并不要求成員按收入的一定比例繳費， 而是根據工作時間的長短進行定額繳費，工作時間越長，繳費金額越高。在計算待遇 時，ATP 養老金又具有 DB 制度的一定特征，ATP 管理機構承諾一定的收益率，但同時 還根據基金投資情況追加分紅利率，這體現了 DB 制度的特征。從整體待遇水平看， 其待遇水平較低，主要是作為國家養老金的補充，甚至低于國家養老金的替代率，不 過其覆蓋率高、且投資效益較好。

丹麥的職業養老金也具有一定強制性，覆蓋率較高。從當前情況看，所有公共部 門員工以及大部分私人部門員工都已加入職業養老金計劃。養老金的待遇與繳費額相 關，繳費由雇主和員工共同承擔，比例與 ATP 相同。不同收入群體，繳費率不同，通 常在在 10%～18%之間變動。

（3）第三支柱：個人儲蓄養老金

丹麥的個人儲蓄養老金包括失業保險金計劃（UIBs）、自愿提前退休計劃（VERP） 和其他養老金。

加入 UIB 和 VERP 計劃，首先要加入丹麥的失業保險基金協會（A-kasse），自愿 成為 A-kasse 的會員。入會的要求包括年滿 18 歲，距離達到退休年齡 2 年以上，并 且居住在丹麥。

目前約為 75%的員工（包括自雇）加入了 UIF。UIBs 用于失業后的救助與保障。 申請加入時，可以全職保險和兼職保險之間進行選擇。全職保險保費更高，但如果失 業，將獲得更多失業救濟金。領取補助有一定的要求：加入失業保險基金 1 年，且近 3 年的收入滿足條件（2022 年的條件：全職投保人，246.924 丹麥克朗；兼職投保人， 164.616 丹麥克朗）。投保人可以在所在地的就業中心登記注冊簡歷兩周后領取補助， 補助金額由失業前兩年內收入最高的 12 個月計算，最高可達退休前收入的 90%，可 領取兩年。

VERP 是為自愿提前退休成員提供生活補償的養老金，需要繳納至少 30 年。由于 VERP 的發放金額較高，是一種減少勞動力市場競爭的有效手段，VERP 對于低收入群 體有更高的吸引力。不過近年來，政府鼓勵公民延長工作時間，VERP 享受的政策照 顧力度在下降。

此外，丹麥還有資本養老金、利率養老金和租金養老金等個人儲蓄養 老基金，都會享受一定的稅收優惠，但領取的方式不同，稅收激勵也不同。

6.2.投資運營情況

丹麥是目前 世界上養老金資產占 GDP 比重最大的國家，達到了 229%。從養老金的整體投資情況 看，投資于股票的比例為 25%，在經合國家中處于中游。

在丹麥的養老金體系中，ATP 覆蓋了 92%的就業人口，覆蓋率在經合組織國家中 位居第四。并且作為一個 DB 制度的養老金，在老齡化人口結構的社會中，以較低的 繳費水平和管理費用維持了收支平衡，且能產生盈余，其投資管理能力可見一斑。我 們重點介紹 ATP 的投資運營情況。

ATP 近十年來的平均收益率為 9.89% ，甚至在 2011 年高達 26.2%。2021 年的收 益率更改了計算形式，與前幾年不具比較意義。根據 ATP 年報，2021 年基金收益為 496 億丹麥克朗，2020 年這一數字為 299 億。與高投資收益同時存在的是較低的管理 費用，長期以來，管理費用占集團總資產的比重均不超過 0.5%。

ATP 養老金的管理由 ATP 集團負責。ATP 集團是丹麥議會委托政府發起的基金管 理機構。其組織結構包括董事會、監管委員會、執行委員會和職業經理人，采取集團 化經營的方式，由母公司和旗下13家子公司組成，集團內下設多個功能部門。ATP將 其收入來源概括為四個方面:養老金管理，投資管理，對沖管理和咨詢服務。養老金 管理是 ATP 集團的常規業務，主要是對雇主和員工費用的征繳及養老金的發放。投資 管理是 ATP 集團最重要的經營活動，主要是針對 ATP 養老金資產進行資產組合管理和 風險管理。對沖管理主要由 2006 年 ATP 集團成立的對沖部負責，對 ATP 的資產進行 投資對沖，手段包括利率掉期、國債回購、匯率掉期等。咨詢管理是 ATP 集團利用其 積累的養老金管理經驗，為其他的養老金計劃提供咨詢服務。

ATP 集團的管理目標是通過合理的資產配置獲得最大的資產收益，最終使其在長 期能夠償付到期參保人養老權益。其將資產管理活動歸結為兩個方面:對沖管理和投 資管理。對沖管理主要是規避 ATP 養老資產可能面對的利率風險，保證 ATP 可以獲得 名義利率收益；投資管理則是為了規避通貨膨脹的風險。ATP 集團對投資收益的要求 是至少在剔除了通貨膨脹的影響后，可以消化掉人口結構變化帶來的養老金支付壓力。

最早的 ATP 資產管理是沒有對沖管理這一方面的，直到業務開始涉及非歐元結算 債券，ATP 才首次被動地運用外匯對沖工具來抵御匯率變動風險。2001 年，ATP 第一次真正地采取積極對沖計劃配置自己的資產，選擇通過長期固定利率的政府債券或利 率掉期來對沖掉養老金面臨的利率風險，2005 年對沖計劃達到了對養老金資產的全 覆蓋。ATP 的對沖管理成功的將整年養老金的實際價值保持在相對穩定的水平。不僅 如此，對沖管理還可以熨平個人繳費全周期的養老金價值，其原理如下: ATP 養老金 制度計算收益包括市場利率部分和固定利率部分。在繳費的前 40 年，ATP 養老金都 將以市場利率來計算收益，但在 40 年之后，將不再按照市場利率計算收益，而是采 取固定利率，且固定利率通常高于之前的市場利率。

投資管理方面，20 世紀 90 年代以前，ATP 集團的投資組合主要集中于丹麥國內 的證券市場，包括股票與債券，主要投資于債券，包括政府債券和抵押債券等。20 世紀 90 年代以后，ATP 嘗試提高其投資組合中股票的比例，從 1990 年的 22% 提高到 1999 年的 43%，國內外股票市場的比例是 6∶4;在債券投資方面，政府債券還是占主 導地位，其次是抵押債券、通貨膨脹債券和很少一部分的國外債券。同時，ATP 開始 了對房地產的投資，起初占到整體投資的 3%。1999 年，ATP 采用了一種全新的資產 投資組合戰略指導思想，強調在投資策略中要采取科學的分析方法和恰當的使用投資 工具，結合歷史資料，綜合考慮養老金資產的長期特性，資產的絕對和相對規模，不 同市場的證券供求關系。隨著 ATP 養老金資產在 20 世紀 90 年代末急劇增長，丹麥國 內資本市場不足消化龐大的 ATP 養老金資產。此后，ATP 提高了國外債券的投資比例。 在當時的股票投資組合里面，所持有的 10 只股票占組合資產的 50%以上，相當于 ATP 投資資產的 20%，同時，持有的三種最主要的抵押債券資產，占全部投資資產的 30%， 風險集中度非常高，亟需分散風險。因為歐洲一體化進程中丹麥貨幣掛鉤歐元，主要 選取了歐洲國家債券。21 世紀以后，ATP 集團的投資策略更加凸顯分散化和多樣化的 特征。

近年來，丹麥 ATP 養老基金投資方向集中在政府和抵押債券、股票、信貸、私募 股權、基礎設施、房地產以及應對通脹的投資產品等，投資收益較為可觀。與 2020 年相比，2021 年 ATP 養老基金取得了更好的成績，收益達到了 496 億丹麥克朗，為 歷史最高值。特別是在通脹調整工具類別，投資收益高達 277 億丹麥克朗；其次是國外股票、私募股權和國內股票，收益分別是 146 億丹麥克朗、135 億丹麥克朗和 76 億 丹麥克朗；但債券的投資帶來了負收益，虧損了 201 億丹麥克朗。

7.海外養老保險投資運營的總結

海外養老金體系起步較早，我們選取了五個國家，對其養老金體系和主要投資情 況進行了研究。其建立的模式及配套政策，不單可以為我國的養老金市場發展提供經 驗，也可以為投資者的個人養老金配置提供一定參照。總的來說，成熟的養老金體系 需要豐富的投資工具、負責的監管體系和與人口結構適應的籌資模式。

保守的投資策略使得養老基金在較高的通貨膨脹背景下可能出現貶值現象，而 過于激進的投資策略可能帶來較高的風險，無法保證投資者的利益。進行投資的大 多為非專業的勞動者，他們不具備識別金融市場風險的能力。養老基金公司可以提供 國內外股票、基金、債券等多種投資工具和資產配置組合，綜合投資者的風險偏好和 市場因素考慮在內，為投資者提供投資組合，規避投資風險，確保養老基金的投資收 益。英、美、智利的養老金投資策略較為積極，資金多于股票、債券、基金及多種投 資組合，此外，英國還成立了 NEST 為養老基金投資提供服務，智利則設立專門的養 老基金公司和風險評估委員會負責養老基金的投資運營。而日本的投資策略相對保守， 主要將養老基金投資于國內債券等低風險產品。

養老金作為公共事業，需要政府的監督監管。上述國家橫向比較來看，美國和智 利的政府對養老基金投資的干預較少，更多的是通過立法的形式對養老基金的投資運 營進行監管。英國在養老基金投入資本市場之后，政府干預程度強于美國。日本政府 對養老保險基金投資則有著嚴格的限制，并且對 GPIF 機構采取重要集中管理制度。

DC 模式將更適應人口的結構變化。人口老齡化和低下的生育率，是導致養老金 給付水平偏高、收支不平衡的主要原因，最終會給財政帶來很大壓力，且會涉及到代 際間公平的問題。理論上講，工資增長率與人口增長率要大于大于實際市場利率時， DB 制才能避免支付危機。而 DC 制養老金模式沒有上述問題，并能夠增加勞動就業，可以提高資金配置效率、促進資本市場發展，兩方面的優勢最終有助于提高經濟增長 率，促進養老金與資本市場的良性互動。但從 DB 模式轉向 DC 模式需要一個過程，在 此期間，老一輩擁有 DB 型養老金的員工還在正常領取養老金，而年輕一代逐漸向 DC 模式轉型，這無疑會給養老金體系帶來很大的沖擊和壓力。因此 DC 模式在轉型和過 度中演化出一種新型的 NDC 模式養老金，我們會在后面的篇幅中予以介紹。

8.養老金自動調整規則

養老金旨在為個人在退休后提供收入，而往往繳費與領取的時點相隔較遠，資產 也容易受到人口結構和經濟發展的不確定性的影響。養老金資產面臨的主要的問題有 兩個：一，在未來工資和物價的演變情況未知的情況下，如何維持養老金充足性、可 流動性？二，在人口老齡化引起的退休人口占比不斷增加的場景下，如何確保養老金 體系長期可持續？

解決上述問題的解決方案之一是調整養老金參數。養老金主要的影響參數有：繳 費率、替代率和退休年齡。繳費率主要影響員工繳納的養老金額度，即當期養老金賬 戶的流入；替代率是指養老金與退休前工資之比，與員工的實質養老保障密切相關， 影響當期養老金賬戶的支出；退休年齡越高應與預期壽命結合分析，若預期壽命不變， 推遲退休會導致養老金支出總額降低，但對員工來講是保障水平的下降。上述參數的 調整可能通過隨社會情況變化而采取定期的立法，也可以通過設置自動調整規則 (Automatic adjustment mechanisms, AAM)來實現。總體來看，盡管自動調整規則不 能消除未來的所有不確定性，但在給定人口演變態勢的條件下保障養老金財務運轉正 常的功能還是可以實現。目前約三分之二的經合組織國家在強制性或準強制性養老金 計劃中采用某種形式的 AAM。

雖然 AAM 有不同的形式和不同的目標，但它們的共同目的是減少養老金系統的不 確定性，使得系統透明性增強，改變可預期。常見的不確定性因素包含通貨膨脹水平、 預期壽命和資產投資回報。AMM 的設計重點是保證財務可持續性、養老金充足性、代 際公平。由于 AMM 可以將問題客觀化，數量化，給出確定的參數，也有助于在養老金 改革上達成政治共識，增加員工對養老金系統的信心。

8.1.AMM 的發展：從保障退休收入到維系代際公平

養老金最早產生于 19 世紀后期，經過一段時間的發展后，因為擔心養老金的長 期購買力，即退休后的養老金是否可以與當時的通脹水平相適應，根據日用品價格或 工資變化來修正養老金發放金額，以維持養老金的充足。而后的發展中，計算納入了 更多指標，例如 GDP 增長、消費者價格、平均工資和總工資。

起初在西方，這種調整是以法規的形式確定的，這意味著養老金不但取決于經濟 周期，也與政治周期聯系起來。為了提高養老金的穩定性，丹麥在 1933 年引入了養 老金支付價格指數，以較為客觀的方式計算養老金金額，隨后 1956 年荷蘭也引入價 格指數，次年德國引入。而后石油危機后的高通脹率使得更多的國家面對國內的壓力 不得不在養老金體系中引入價格指數（Hohnerlein 2019）。通過考慮通貨膨脹和去政 治化，指數化養老金為老年人提供了更具確定性的退休收入。

隨著人口老齡化，人們越來越關注養老金體系的財務可持續性，擔心養老金賬戶 出現虧空。于是一些國家調整了養老金支付價格指數規則，考慮繳費人口規模變化等更多影響其收支的條件，提高財務可持續性。例如，德國考慮養老金領取員工與繳費 員工的比例，瑞典考慮未來養老金支出與未來收入的比率。

上述 AMM 的計算方式引起了很多討論。部分 AMM 為了維持財務平衡，會采取提高 繳費率的方式，那么其實就是將更多的養老壓力轉移給年輕一代，進而引發社會代際 公平的爭議。還有的 AMM 將退休時的養老金水平與預期壽命聯系起來，隨著預期壽命 的增加降低退休金替代率，本質是以降低退休收入保障為代價維持財務可持續性。

由于這些爭議，一些國家逐漸改變養老金體系的類型，從 DB 計劃轉向 DC 計劃， DC 計劃中，個人養老金資產累積在個人賬戶中，多繳多得的原則可以很好的落實， 也不會由于老年群體龐大而將養老壓力轉移到年輕群體。但這樣的計劃基本放棄了養 老金財富分配的功能，類似于盈虧自負性質的投資性行為，喪失了公共屬性后的養老 金是否還應由國家管理也引發了學者們的討論。短期較難改變的人口結構和近在眼前 的財務危機，參數的修改引發利益的分配，諸多方面似乎是每個國家養老金管理機構 都將面對的難題，也是未來養老金發展將面臨的難題。

8.2.AMM 的應用

AAM 有多種應用場景，可以應用在實賬繳費確定型養老金（Funded defined contribution, FDC）、名義繳費確定型養老金（Notional defined contribution, NDC）的參數調整上、也可以用于計算法定退休年齡和養老金指數。

對經合國家的調查顯示，在 AMM 的使用中，FDC 最廣泛，至少有 12 個國家擁有以 AMM 來修訂 FDC 參數的強制性養老金；應用在 NDC 的國家有 6 個。此外，7 個國家法 定退休年齡是 AMM 計算的，6 個用其計算養老金指數。加拿大比較特別，它使用 AMM 的方式如下：當養老金財務狀況不可持續時，將由政府牽頭組織一個特殊會議討論應 對方案，若會議在沒有對方案達成一致，才啟用 AMM。有一點需要讀者注意，將 AMM 應用于 FDC 的國家有 12 個，并不代表著 12 個國家的全部 FDC 養老金產品均使用 AMM 調整參數，而是代表至少一個 FDC 基金使用了 AMM。

8.3.應用一：實賬繳費確定型養老金

FDC 即傳統的 DC 型養老金，繳費由明確的規則確定，比如按照工資比例繳納， 是繳費確定型養老金，相對養老金的領取金額計算方式較為復雜。在 FDC 計劃中， 退休人員可以提取其個人賬戶中積累的資金。提取有多種形式，可以一次性領取，也 可以按年領取。一次性領取養老金的員工將自行管理他們的賬戶中的養老金資產。本 質上，不同的領取方式是對養老金必將面對的預期壽命增加導致的權益損失風險做了 一次分配。一次性提取的 FDC 計劃將風險分配給了員工，賬戶中累積的養老金資產按 計劃只涵蓋其從到退休到平均壽命的時間。而若員工的壽命超出了平均壽命，則意味 著其需要自己承擔更多的養老責任。若選擇年金形式，養老金管理機構則承擔了這部 分風險，機構將為比平均預期壽命更長壽的員工支付更多的養老金。有的養老金將上述的領取方式做了混合處理，即允許員工領取部分賬戶金額，領取年金的員工若早于 平均年齡去世也可以由家屬領取一定慰問金，相當于給出了員工和管理機構共同承擔 風險的選項。

面對經濟波動和人口趨勢，FDC 養老金體系的財務可持續性更強，因為只有員工 退休后開始領取養老金時，才會基于經濟情況、人口結構、投資收益等各種參數給出 養老金標準。由于沒有事先確定的養老金標準，管理機構沒有履行承諾的壓力。

但 FDC 最大的財務風險是大量以年金形式領取養老金的員工壽命超過預期壽命， 或計算預期壽命時高估了死亡率使預期壽命計算偏短，這將會導致養老金的支出偏高 而出現財務危機，這時就需要調整養老金參數。若領取 FDC 養老金的最低年齡或繳費 率相對預期壽命偏低，則需降低養老金的替代率。反之，若維持替代率不變，只能寄 希望于員自愿推遲退休，但由于多數人傾向于盡早退休（Davidoff、Brown and Diamond 2005；O'Dea and Sturrock 2018），寄希望于員工個人推遲退休可能很難實 現。因此在 FDC 計劃中，AMM 通常使最低退休年齡或養老金繳費率與預期壽命掛鉤。

8.4.應用二：名義繳費確定型養老金

NDC 計劃以傳統的 DC 計劃為藍本，進行了一些調整，較為突出的特點是 NDC 以 現收現付制為基礎進行融資，當期繳款主要用以支付當期退休員工的養老金。繳 費同 FDC 一樣依據按設定的繳費率或相對明確的規則，員工同時會擁有一個虛擬的 個人賬戶，其內的資產隨著繳費累積，產生利息也以名義利率計入賬戶。退休時， 個人賬戶的資產經過計算轉換為年金。轉換公式與 FDC 計劃相似，也要考慮退 休時的預期壽命。然而，與 FDC 計劃不同的是，這些個人賬戶只是名義上的： 在職工人的繳款實際上并沒有進入個人賬戶，而是用于支付當前退休人員的養老金。

由于 NDC 個人賬戶中沒有實質性資產，并且采用了現收現付制中的融資形式， NDC 將會面臨人口結構變化帶來的收益率不確定性引發的收支失衡。NDC 的個人賬 戶與 FDC 的個人賬戶類似，收益率在個人賬戶制度下的作用是決定性的，它將 直接決定員工退休時養老金積累的名義總規模，決定初始養老金水平和退休后各年份 養老金增長率水平。在 FDC 的積累制個人賬戶制度下，收益率就是賬戶的實際投資回 報率，不會有歧義。但 NDC 的名義賬戶制度是基本沒有進行實際投資的，其當期繳款 主要用于退休員工的養老金支出，所以其收益率需要根據現收現付制的內部收益率 來確定。

確定內部收益率可以以養老金機構的視角來看，假設繳費與領取人數相同且 不變，當期支出了以當期社會工資水平繳納的養老金給退休員工，而下一期會從繳費 員工群體收取以下一期社會工資水平計算的繳費，若將支出看作與投資，繳費看作收 入，其收益率基本等于社會工資的增長率。所以，一般做法是根據社會平均工資增長 率來計算收益率，但繳費與領取人數不同且變化，所以實際的 AMM 往往在計算時還要 納入人口統計數據，考慮人口結構的變化對養老金內部收益率的影響。退休后，在計 算年金時，年金等于考慮未來復利的個人名義賬戶資產除以員工預期剩余壽命，這又 涉及到壽命的預估與調整。

簡而言之，NDC 與 FDC 最大的區別就是是否做實了實際賬戶，實際賬戶里是 否真的有錢。理想的 NDC 模型中，利率的計算會考慮到人口結構變化，基于名義賬戶 價值計算養老金年金時會考慮壽命變化預期。

然而，沒有一個國家使用理想的 NDC 模型，各國均會根據實際情況進行調整， 有的國家計算名義收益率時以 GDP 增長代替工資增長，有的國家在計算年金時考慮 CPI 指數，但其基本框架與思想與理想 NDC 模型一致。但實際運營時，即便收益率與 年金均經過了精算，但預期還是可能產生偏差。因此，在一個完整的名義賬戶制度下 必然存在兩種收益率，一種是所謂的名義收益率，一種是備用的特殊收益率。當 名義收益率高估導致可預見的收支不平衡時，采用較低水平的特殊收益率，并下調所 有員工的賬戶資產和退休員工的養老金待遇水平以補貼收支缺口。經過一段時間，當 制度實現收支平衡后，收益率又回到常規名義收益率水平上繼續運行。

8.5.應用三：計算法定退休年齡

退休年齡的計算也可以通過 AMM 來進行。如上文已經提及的，法定退休年齡的計 算往往與預期壽命聯系起來，防止預期壽命增加而法定退休年齡不變養老金財務健康 產生負面影響。多個國家已引入這樣的 AMM 使得員工的法定退休年齡隨預期壽命增加。 比如丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、希臘、意大利、荷蘭和葡萄牙。流程上，除丹麥外，其 它各國法定退休年齡的修改大都是自動生效的。丹麥的法定退休年齡修改需要經過議 會批準生效。

各國依據預期壽命計算法定退休年齡與的方式上有所不同。部分國家將社會預期 壽命與法定退休年齡直接作減法運算,保證退休后平均剩余預期壽命不變，使得工作 年限的增加完全等于預期壽命的增加。比如，在丹麥,員工退休后的預期壽命被假設 為 14.5 年，預期壽命與 14.5 的差值即法定退休年齡。這意味著經濟發展、醫療進步、 居民生活質量提升帶來的壽命增加所產生的效益全部需要用來工作。總體而言，在醫 生需要工作的時間占比增加，本質上是一種社會福利水平的下降。

其它國家的法定退休年齡自動調整機制體現了更多的福利社會精神，在芬蘭和葡 萄牙,預期壽命的增加將由 1/3、2/3 的比例分配到退休年份和工作年份中。并且在葡 萄牙,繳費超過 40 年的人可以提前退休四個月。荷蘭從 2025 年起,也將實施類似 1/3、 2/3 比例分配的調整機制；瑞典也在制定相關的法律。在未來，據 OECD 根據現有的 預期壽命和政策估算，從 22 歲開始工作到正常退休年齡，在希臘和意大利的員工分 別可以多享受退休生活 2.8 年和 2.5 年，在芬蘭，荷蘭和葡萄牙,預計將延長兩年。

1/3、2/3 的比例分配算法確定的法定退休年齡，沒有從法律上將員工預期增加 的壽命全部安排給工作，而是采用了一定的比例均攤到工作與生活。事實上, 這樣的 算法是較為合理的。若以養老金財務平衡為目的，基于目前世界約 2.1 的人口替代率， 則現收現付制中三分之二的比例基本上可以確保穩定的養老金福利水平。按此規律分 析, 如果退休年齡增加的幅度小于三分之二, 那么為了維持長期財務平衡, 則繳費率 必須上升或養老金替代率必須下降。從推進退休年齡改革的角度分析，提高法定退休 年齡的政策在推行時可能遇到政治阻力, 而 AMM 相較于立法酌情增加的制度，更客觀 和可信，也會使得退休年齡的調整更容易被接受。

雖然預期壽命-法定退休年齡自動調整機制在預期壽命延長的情況下可以使養老 金運營更穩健，但這種機制并不能確保養老金的運營健康。如果養老金的初始情況財 務不佳或預期生育率低，單單延長退休年齡是不能徹底解決養老壓力的。此時要求國 家更快的調整養老金其它參數以確保財務可持續性，并輔助其他的養老工具完善，而 不是把修改退休年齡當成唯一的方案。

此外，預期壽命的變化并不是一個穩定的指標，比如突然爆發的新冠疫情對死亡 率產生了較大影響。其實除了新冠疫情，其它危及公共健康的因素也會使得預期壽命 產生波動，比如環境條件和諸如埃博拉一類的傳染病。為了減小預期壽命的波動性， 可以將法定退休年齡與多年預期壽命的移動平均值聯系起來,這樣法定退休年齡的變 化會更加穩定平滑。

在實際的操作中，大多數國家的法定退休年齡自動調整機制都是漸進式的。如果 AMM 計算發現法定退休年齡應調整,也不會立即生效，而是會在兩至三年內逐漸調整 到位。芬蘭的法定退休年齡每次最多調整一到兩個月 ,愛沙尼亞和意大利的法定退休 年齡每次調整一到三個月。在荷蘭的機制中，法定退休年齡以三個月為增量增加,五 年后生效。

盡管各國普遍對將法定退休年齡的調整決策審慎化，盡量保證員工福利，且使得 法定退休年齡的調整過程平滑化、漸近化，但退休年齡的變更依然會引發一定的價值 爭議。最有代表性的是，退休年齡的調整對不同經濟狀況的群體影響是不同的，而這 關系到社會公平(Boulhol, Lis and Queisser 2022)。在所有國家,不同社會經濟群 體之間的預期壽命都存在很大差距(OECD,2017)。普遍來講，低收入群體的預期壽命 較短,相應的只能在較短時間內領取養老金,這降低了養老金制度的累積性。

即使是看 起來不涉及分配公平的計劃,例如從 FDC 養老金中一次性提取養老金的計劃,實際上也是累積的,因為能提取的養老金金額計算也要基于死亡率。根據不同群體的壽命差距 進行養老金系統的再分配是必要且合理的(Diamond and Orszag 2004，Bommier 2005)。 OECD 估計,不同群體的預期壽命差距抵消了法國現收現付養老金體系中約三分之一的 收入再分配, 也有研究（Sanchez-Romero.Lee and Firnkranz Prskawetz 2019）認 為預期壽命不平衡完全抵消了法國現收現付養老金制度中的再分配。經合組織估計, 在各國平均收入的員工由于預期壽命較短獲得的總養老金相對于少了 13%。所以，未 來的法定退休年齡自動調整機制還有進一步調整的必要和空間。

8.6.應用四：計算養老金指數

養老金指數化調整制度是將通脹和經濟增長給受保群體帶來的波動效應,通過反 映為合理的調整指數,指導養老金撥付金額的修正,從而使養老保障體系更好的運行. 也有部分國家會修正繳費率。在部分國家養老金指數化與 GDP 的實際增長或工資增長 率相關聯，并且可以根據工作人口規模的趨勢進行調整。選用 GDP 和工資增長作為重 要的參數是因為它們與養老基金的內部回報率密切相關，具有良好的經濟意義。通過 將繳費人數納入指標計算，養老金可以較好的維持財務平衡。

各國的指數計算不一，但基本原則都是考慮經濟發展和通脹水平，力求綜合反映 二者對養老金資產的影響，在維持收支平衡的前提下提高保障水平。愛沙尼亞的養老 金制度中，AMM 根據繳費基數的變化和 CPI 指數對養老金的繳費和支取進行調整，二 者影響各占 80%和 20%。立陶宛綜合考慮七年跨度（過去三年、本年度、未來三年） 的工資變化確定養老金指數，平滑了工資變化對養老金的影響，重點應用于養老金的 支取環節，且有自動糾偏機制：當七年移動平均線與當年的經濟狀況偏離太多時將停 止調整養老金指數，必要時投入儲備基金。

日本的宏觀經濟指數化體系同時適用 于養老金支付和繳納計算，兩者都根據公共養老金繳款人數量的變化進行調整。原則 上日本的宏觀經濟指數化也會根據預期壽命增長率進行調整，但自 2004 年以來 未曾實踐，可能是出于以避免短期波動的考慮（Sakamoto，2005）。希臘按CPI的50% 和名義 GDP 增長的 50%加和的方式調整養老金指數，指數不會超過 CPI 增長。在葡萄 牙，養老金支付指數化計算過去兩年實際 GDP 的平均增長。

9.養老金體系的危機與變革

9.1.人口結構變化加重養老負擔

隨著出生率和人均預期壽命的變化，全球的人口結構將逐漸趨于老齡化。尤 其是發達國家，2020 年經合組織國家的平均年齡已達到 41 歲。全球出生率也在不斷 下降。而預期壽命則逐年呈現上升態勢， 1990 年的全球平均預期壽命為 65.4 歲，而 2019 年已達到 72.7 歲，不到 30 年的時間中人均預期壽命增加了 7.3 歲。可以預見， 新增人口數減少而人均壽命的提高，都預示著人口結構的改變對養老金體系將提出新 的要求與挑戰。

面對使得老年人口占比增加，繳費群體變少的情況，各國的工具箱普遍有如下幾 種：提高養老金支出，即投入更多的財政力量扶持養老金體；延遲退休以推遲養老金 領取時間；降低養老金福利水平。在過去的 20 年中，各國的養老投入普遍增加，并 且延遲退休已成為普遍現象。自 2000 年以來，老年人的就業率大幅上升，在 55 至 64 歲的老年人中，經合組織的平均就業率從 2000 年的 44% 增長到 2020 年的 62%。 從老年人口就業率來看，養老金體系面對的壓力已得到了一定程度的緩解。但新冠疫 情的爆發又為世界養老金體系帶來了更多的不確定性。

9.1.新冠疫情為養老金體系增添的不確定性

突如其來的新冠肺炎疫情給世界帶來了深重的災難。據世界衛生組織提供的數據， 截至 2021 年 12 月 20 日，全球新冠肺炎確診病例超過 2.7 億例，死亡病例超過 535 萬例。在疫情沖擊下，世界經濟出現了深度下滑。

就業率的下降是疫情對實體經濟沖擊的重要體現，世界各國也盡量通過補償性政 策維持就業市場的穩定。各國積極推進工作保留計劃(JRS)和提高失業救濟金覆蓋范 圍等措施。JRS 是指財政向企業直接撥款幫助其維持與員工的雇傭關系，通常為扶持 重點企業度過難關的手段。根據具體的實施政策要求，企業可以酌情減少員工工資， 相應的應減少工作時間或給員工放長假。在 2020 年之前有 23 個經合組織國家開展此 類計劃，疫情爆發后，新增了 15 個國家。并且，以開展的國家也紛紛擴大 JRS 覆蓋 范圍、簡化了申請程序或增加了補貼力度。事業救濟金方面，三分之二的經合組織國 家放寬了領取失業救濟金的條件。16 個國家降低或放棄了對失業保險的最低繳費要 求。美國將失業救濟金的覆蓋范圍擴大到個體經營者；芬蘭擴大了現有自雇人士計劃 的覆蓋范圍；加拿大為所有在新冠疫情期間失去工作的發放緊急響應福利；智利擴大 失業保險的覆蓋范圍；新西蘭向失去工作的員工和個體經營者提供三個月的臨時福利。 此外,12 個國家延長了失業救濟金的期限,10 個國家提高了救濟金數額。

具體到對養老金體系的沖擊，主要體現在失業帶來的收入下降。由于很多養老金 繳費金額與收入掛鉤，公民失去工作或工資降低將直接導致總繳費金額減少，給養老 金的運營帶來壓力，尤其是 DB 型養老金，可能出現入不敷出的情況。并且，養老金 的領取金額也可能與收入相關聯，特別是累積式養老金，在疫情期間退休的公民可能 在計算養老金領取基數上受到影響，直接影響養老保障效果。此外，繳納時間也會影響養老金領取金額，未及時就業會影響年輕人未來的養老保障：OECD 國家中，以平 均工資計算，與 22 歲進入勞動力市場的全職員工相比，24 歲開始工作會使得養老金 領取總數減少 4%。

人口結構變化、未來養老保障不足呼吁養老金體系的長期轉型。運營危機使得各 國養老金體系面對更大的不確定性，要求養老金體系做出短期調整以應對。各國在雙 重壓力下加速了養老金改革的進程。

9.2.退休年齡的變化

2019 年 9 月至 2021 年 9 月間，部分國家修改了有關退休年齡的規定，普遍推遲 了養老金的領取時間。

瑞典 2020 年將領取公共繳費型養老金的最早年齡從 61 歲提高到 62 歲，計劃在 2023 年將其進一步提高到 63 歲，到 2026 年進一步提高到 64 歲。愛爾蘭政府 2021 年 將法定退休年齡將從 66 歲增加到 2021 年的 67 歲，并在 2028 年增加到 68 歲。在斯 洛伐克共和國計劃將退休年齡每年增加兩個月，到 2030 年達到 64 歲。

9.3.擴大養老金第一支柱

養老金第一支柱往往由政府主導設立，財政撥款來運營，為老年群體提供生活保 障，提高最低生活水平。對養老金第一支柱進行改革，擴大是覆蓋范圍或提高一定待 遇成為各國面對新冠疫情沖擊帶來的生活質量下降的手段之一。

在智利、拉脫維亞、墨西哥和斯洛伐克共和國，老年人收入分配的社會保護得到 了顯著改善。此外，斯洛文尼亞提高了最低養老金標準，德國引入了個人補充福利繳 費型養老金。澳大利亞、加拿大、挪威和瑞典也采取了一些措施來改善養老金體系。

智利立法在 2019 年大幅提高財政支持基本養老金和補充養老金的力度，預計到 2022 年各提高 50%。補貼將發放給養老金保障不足的群體，主要是沒有參加任何 DC 型養老金計劃的老年人。根據經合組織的建模假設，該計劃會給低收入者的未來養老 金將增加三分之一。拉脫維亞和墨西哥都大幅增加了老年福利并降低了養老金最低繳費標準，以覆蓋 更大的群體。在拉脫維亞,2020 年最低養老金和非繳費型老年福利均提高了 25%。 2021 年，非繳費型老年福利設定為人均可支配收入中位數的 25% ,據估算，這意味著 兩種福利額外增加了 70%。此外,養老金計算方式發生了變化,此前退休金在繳費 20、 30 和 40 年時增加 2%，現在每 15 年增加 2%。

墨西哥自 2021 年 7 月，將基于居住資格的非繳費型基本養老金領取資格從 68 歲 降低為 65 歲。并增加了發放金額，將達到總平均工資的 25%左右。

9.4.DB 型養老金的改革

DB 型養老金的收支平衡是其管理的重點，若統籌賬戶出現入不敷出的情況，通 常需要財政撥款補齊缺口。各國針對 DB 型養老金的改革措施，幾乎都基于財政補貼。 目前改革的方向主要由擴大覆蓋范圍、降低繳費和提高發放金額幾個方面。日本擴大 了養老金的覆蓋范圍，意大利動用財政撥款為特殊群體繳納部分養老金，波蘭、匈牙 利和斯洛文尼亞等國啟動了較大力度的養老金改革，推行第 13 月養老金等福利。

日本政府擴大了 DB 型養老金的覆蓋范圍。日本的大公司及全職員工養老金保障 覆蓋較好，而小公司和兼職工人養老金保障不足。且日本兼職工人的占比在增加， 2010 年兼職工人占就業人口的 20%，而 2020 年已增長到 26%。后續日本將在 2022 年 將雇傭超過 100 名員工的公司納入養老金體系管理，公司將承擔為員工繳納養老保險 的義務，2024 年涵蓋雇傭超過 50 名員工的公司。

2021年1月，意大利減少了低收入和困難群體的養老金繳款，以降低雇主壓力， 促進就業。缺少的繳款將由中央政府預算支付，不會影響員工未來的養老金。35 歲 以下的新就業人員和失業女性，養老金繳款將在 2021 年和 2022 年每年最多減少 6000 歐元（相當于年平均工資總額的 20%）。此外，在 7 個意大利南部地區，2021 年至 2025 年期間的養老金繳款減少了 30%，在 2026 年和 2027 年減少了 20%，在 2028 年減 少了 10%。

2020 年起，波蘭將每年給所有養老金領取者增派相當于月平均養老金的 24%工資 的特別福利，稱為第 13 月養老金。此外，2021 年，向低額養老金領取者支付了 一項稱為第 14 月養老金的福利。這些新的資助政策預計將在 2021 年使養老金支 出增加 9.5%，新措施將有助于緩解未來養老金替代率低的窘境。

匈牙利 2021 年 1 月引入了第 13 月養老金，金額為每月養老金的 25%，計劃在 2024 年增加到 100%。2019 年 12 月提高男性養老金應計率，40 年后男性的養老金替 代率將從 2019 年的 57.25%增長到 63.50%。

9.5.DC 型養老金的改革

參加 DC 型養老金的員工擁有個人賬戶，面對新冠疫情及人口壓力，部分國家允 許員工提前支取養老金或暫緩繳費，也有國家規定企業應承擔更多的繳費義務。

愛沙尼亞的 DC 型養老金過去對 1982 后年出生的公民是強制性的，但自 2021 年 1 月起已變為自愿。可以選擇退出，退出 10 年后可以重新加入。對于選擇退出養老 金的個人，可以提取累積的資產。截至 2021 年中期，大約五分之一的成員選擇退出 并提取養老金。

墨西哥 2021 年的養老金改革增加了雇主的繳費率。在強制性 DC 計劃中的繳費率 將在 2023 年增加到 5%、2030 年增加到 14%。同時，政府的繳費補貼（社會配額）將 向低收入工人傾斜。領取養老金所需的最低繳費期從 24 年減少至 15 年。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。